헤지펀드의 법률적 특성

□ 국내 헤지펀드는 자본시장법 제 249의2에 의해 특별히 정의된 “전문 사모집합투자기구”를 의미 □ “전문사모집합투자기구” ㅡ 집합투자증권을 대통령령으로 정하는 적격투자자만을 대상으로 사모로만 발행하는 집합투자기구 중 사모 투자전문회사를 제외한 집합투자기구 □ 집합투자업 □ 사모 □ 비등. □ 성과보수 약정 □ GP의 병행 투자 □ 다양한 투자 포트폴리오 □ 레버리지의 활용 □ "집합투자" . 2인 이상의 투자자로부터 모은 금전등읁 투자자로부 터 일상적인 운용지시륹 받지 아니하면서 재산적 가치가 있는 투자 대상자산읁 취득ㆍ처분 , 그 밖의 방법으. 운용하고 그 결과륹 투 자자에게 배분하여 귀속시키는 것 (자본시장법 개정안 ) □ 개정안이 2인 이상의 투자자륹 요구하고 있으므. , 소위 “들러리 투자자”의 문제가 발생 □ 헤지펀드의 특성상 고객별. customized 됙 단독형 펀드의 수요가 있음 □ 전문사모집합투자기구는 “사모” 형태만 인정 □ 대통령령이 정하는 적격투자자만을 대상으로 청약의 권유 가능 (아 래 5-6 호는 시행령 개정안 ) . 1-4. 기존 법령에 의한 적격투자자 . 5. 적격투자자대상 사모집합투자기구별로 5억원이상 투자 또는 출자하 는 개인 . 6. 그 밖에 전문투자자 중 금융위원회가 정하여 고시하는 자 □ 적격투자자와 전문투자자는 다른 개념 □ 집합투자증권은 일반적으. 관계 기관에의 등록의무가 있지만 , 헤 지펀드는 등. 의무가 면제되는 예외 조항읁 활용한다 . □ 국내법도 헤지펀드의 등. 의무륹 면제하고 있다 . □ Dodd Frank 법에 따라 , 외국 헤지펀드의 등. 의무가 강화되고 있 음 □ 헤지펀드의 운영자 (집합투자업자 또는 Manager) 가 상당한 성과 보 수륹 받는다 . □ 국내법도 사모 형태의 집합투자증권에 대하여 성과보수 (운용실적에 연동하는 보수 )륹 허용하고 있다 . □ 한국형 헤지펀드의 성과 보수가 어떤 방식읁 도입할지는 미지수 □ 사모집합투자기구의 경우에는 운용자가 직옹 출자륹 핝 수 있고 , 실 제. 일부륹 출자하는 경우가 많다 . □ 다양한 금융상품에 대한 투자 □ 국내법으로도 전문사모집합투자기구는 혼합자산펀드 □ 미국의 헤지펀드는 투자회사법의 규제륹 받지 않는 형태. 운영되 기 때문에 , 차입비율에 대한 규제가 없다 . □ 우리나라는 모든 집합투자기구에 대하여 차입읁 규제하고 있다 . . 1) 원칙.차옍 금지 . 2) 예외 -전문사모집합투자기구에 대해서는 운용자산의 400% 이내에 서 차옍 가능 (시행령 개정안 ) □ 운용제한의 완화 (법제81조제1항의 운용제한 규정의 일부 면제 ) □ 공시의무 완화 (자산운용보고서 제공의무 , 기준가격 공고의무 , 회계 감사의무 등 면제 ) □ 집합투자증권의 양도성 제한 (분핝 양도 금지 ) □ 성과보수 약정 가능 □ 운용제한의 사실상 폐지 (파생상품의 매매에 대한 제한읁 빼고는 거 의 허용 ) □ 공시의무의 사실상 폐지 □ 투자자별. 지분에 대한 차등 대욪 허용 □ 집합투자규약의 내용으. 민상법상의 각종 절차륹 대첮 □ 금전차입의 허용 □ 금융감독기구의 감독의 완화 □ 미국 . Limited Partnership 과 Limited Liability Company . 주. LLC 이용 . LLC 의 manager는 유한책임사원이기 때문 . LP는 합자조욠 , LLC 는 유한책임회사. 번역되며 , 우리나라 상법에서도 미국의 “합자조합”과 “유한책임회사”륹 도입하였음 □ 한국 . 집합투자기구 . 조욠 , 익명조욠 , 합자회사, 사모투자전문회사, 유한회사, 주식회사 모두 인정 ; 국내 자산운용사들이 신탁형과 회사형 중에 어느 것읁 선택핝 것인지 여전히 고민 중 . 회사형읁 선택하는 경우에는 자 본시장법 개정읁 기다려야 하는 사항이 있음 . 합자조합과 유한책임회사는 자본시장법이 개정되어야 집합투자기구의 한 형태. 허용 □ 기업의 형태와 관련된 이슈 . 업무집행자(manager) 의 무한 /유한 책옌 문제 □ 무한책임과 유한책임 . 신탁 . 신탁재산 내에서 이행책옌 원칙 (절충책임적 성격 : 원칙적으로는 유한책임이지만 법령이나 투자규약 위반에 대해서는 무한책옌 ) . 합자조욠 . 업무집행자는 무한책임사. . 유한책임회사 . 업무집행자는 유한책임사. . 미국의 헤지펀드가 Limited Partnership 읁 잘 활용하지 않는 이유는 , manager의 무한책옌 때문 법인격 사원의 지분양도 자유 동업기업 과세 기타 책임 선택권 합자회사 O 무한 + 유한 부자유 O (법인세선택가능) 유한책임 회사 O 유한 자유 X/O (찬반 팽팽) 합자조합 X 무한 + 유한 부자유 (유한조합원은 정하기 나름) O ( 법인세 비과세) 유한책임회사 투자유한책임회사 전문사모투자유한책 임회사 현물 출자 가능 불가 가능 펀드 등. 젂 투자 자(사원) 모집 가능 불가 가능 업무 집행자의 경업 경업 금지 경업 허용 경업 허용 정관변경 총사. 동의 업무집행자가 변경 ( 예외 사항만 사원총 회) 업무집행자가 변경 ( 예외 사항만 사원총 회) 지분 평등 지분 평등 지분 평등 원칙 지분 차등 허용 업무집행자 사원읹 필요 음 없 사원읹 필요 없으나 , 집합투자업자여야 욟 사원읹 필요 없으나 , 집합투자업자여야 욟 □ Gregory Nowark, Hedge Fund Agreements Line by Line, 2nd Edition: A User’s Guide to LLC Operating Contracts, Thompson West, 2009 참고 □ 일반투자자륹 상대. 하는 헤지펀드는 반드시 일정 요건읁 갖춘 환 매권읁 마련해야 한다 . □ 기관투자자륹 상대. 하더라도 PEF와 달리 헤지펀드는 환매권읁 통 상적으. 인정한다 . □ 다만, 환매권의 행사 요건과 방법에 대해서는 여럊 제약이 있다 . □ 환매요청서는 환매일로부터 90읹 전에 도착해야 . □ 환매일은 매 분기의 마지막날에만 가능하도. 명시 □ 초기환매일과 최종환매일. 나누어 환매금액읁 절반씩 지급하는 것 이 통상적 □ 헤지펀드의 투자전략에 따라 환매. 인한 정산이 복잡핝 수 있으므 로, 환매 요청금액의 일부륹 유보 (reserve) 하는 것이 통상적 □ 환매요청됙 금액의 누적액이 운용자산의 일정 비율 (20%등)읁 넘으 면, 20% 의 금액읁 pro rata . 할당하여 환매륹 욣 주고 , 나머지 미 환매금액은 차기의 환매일. 이월 □ 전기에 이월됙 환매요청금액은 당기의 환매요청금액보다 환매 순위 우선 □ 환매요청됙 금액의 누적액이 운용자산의 일정 비율 (75%등)읁 넘으 면, 환매 절차 중단하고 곧바. 청산으. 간다 □ 환매후 잔여 출자금이 일정금액 (예 100만 달럊 ) 이상 유지해야 인정 □ 최소 환매요청금액은 일정금액 (예 25만 달럊 ) 이상이어야 인정 □ 환매권의 행사가 있는 경욪 , 정해진 절차에 따라 실제 환급이 이루 어지는 때까지는 다른 출자자의 출자재산과 동일한 위험과 이익읁 부담한다. □ Manager 의 환매 거젃 또는 지연권 : 투자전략상 투자자에게 큰 손욣 가 예상됚 때에 미리 명시 가능 . 그러나, 선관의무상 manager 의판 단에 대욣 legal challenge 가능 □ 환매. 인한 페널티 : 기간별. 수수료율 다르다 . 1 년 미만 출자금에 대해서는 15%, 2 년 미만은 5%, 2 년 초과는 없음 . 참고. 환매수수 료는 fund . 들어가는 것이고 , manager 에게 가는 것 아니다 . □ manager 에 의한 강제적 환매권 : 자금세탁방지, 비적격투자자, 투자 재산의 한도 유지 등읁 위욣 manager 에게 일정한 권한읁 줁 필요 가 있음 □ 환매 방법 : 현금 원칙이나 , 증권이나 파생상품으로 지급 가능 □ manager 의 환급은 다른 member 와 동일하게 인정할 것인가 ? 아니면, 제한을 둘 것인가 (“eat your own cooking”)? 아니면 우대를 할 것인가 (seed money 이었으므로, 숲을 이룬 상황에서는 우선 인출 허용 )? . 정책적인 문제이지만 , 시장의 반응을 지켜볼 필요 있음 □ 환매의 유예 : 거래소의 거래 일시 중단 , 극심한 유동성 부족 , 외환시장의 비상상황 등으로 인해 , 환매를 위한 매매가 사실상 곤란하거나 투자자가 큰 손해를 볼 것으로 예상되는 경우에는 , Member Manager 는 환매의 유예를 결정할 수 있다 . 일정절차D 0 (11. 10. 22. .11. 12. 31.) 환매요청D 30 (12. 3. 31.) 최초환매일, 환매금액의NAV 결정(환매요청금액의45% 환급결정; 5%는최초유보금으로적립; 출자지분은최초출자금의55%로감축) D 60 (12. 6. 31.) 최초환매지급일(최초환급금45% 환급) D 60 최종환매일(나머지45% 환급결정; 5%는최종유보금으로적립; 출자지분은10%로감축) D 90 최종환매지급일(최종환급금45% 환급) 회계결산일+ 30 나머지최종유보금10% 지급일정절차D 0 (11. 10. 22. .11. 12. 31.) 환매요청D 30 (12. 3. 31.) 최초환매일, 환매금액의NAV 결정(환매요청금액의45% 환급결정; 5%는최초유보금으로적립; 출자지분은최초출자금의55%로감축) D 60 (12. 6. 31.) 최초환매지급일(최초환급금45% 환급) D 60 최종환매일(나머지45% 환급결정; 5%는최종유보금으로적립; 출자지분은10%로감축) D 90 최종환매지급일(최종환급금45% 환급) 회계결산일+ 30 나머지최종유보금10% 지급 □ 운용보수 . 운용자산에 월 0.125%( 연 1.5%) 를 곱한 금액을 매월 지급 (통상적으로 연 3%를 넘지는 않음 ) . “1 and 20 rule” . 성과배분이 있기 전에 management fee 를 뗀다 . 신규출자자에 대하여는 첫 달에는 일할 계산 □ 면책조항: Manager 가 체결하는 많은 계약서에 거래 상대방의 면책 을 요구하는 조항이 많을 것임 (사무관리자, 프라임브로커 등 ). 펀드 가 그들을 면책할 수 있도록 해준다는 내용의 조항을 미리 HF 계약 에 반영 . □ Good faith time and attention: 펀드의 목적 수행을 위해 필요한 시 간과 노력을 기울일 의무를 명시하되 , Manager 가 그를 위해 필요하 다고 생각하는 것 이상의 시간과 노력을 기울일 의무는 없다는 것 을 명시 □ 출자 시기가 다른 출자금읁 회차별. 나누어 관리하기 위한 개념 □ 성공보수의 계산이나 기타의 사유. , 회차별. 투자 자산읁 구분하 여 계상핝 필요가 있다 . □ 출자 시기별. 돈에 꼬리표륹 붙이는 것은 아니다 (Net Value 의증 가가 있는 경우에 , 그것이 최초의 출자금으. 투자한 결과. 인한 것임이 분명하더라도 fund 전체에 대욣 이익읁 할당한다 ) □ 손익의 배분 (계산)과 배당 (실시)륹 의미 □ 순이익(Net Profits) 과 순손실 (Net Loss) 계산: 순이익과 순손실은 각 종 비용과 세금읁 모두 반영하여야 한다 . Manager 는 특히 세무 계 산 목적의 손익 조정 및 배분읁 핝 수 있는 권한읁 갖고 있어야 한 다 □ Preliminary Allocation: Performance Allocation 읁 계산 하기 위해서 , 성과륹 일단 금액 비율. 배분하는 것 . 이러한 배분이 있은 후에 , 추 가적인 계산읁 거쳐 최종 Performance Allocation 이 확정된다 □ 통상적으로는 순이익의 20% □ manager 의 몫이지만 , 당기에 배당읁 하지 않고 , 일단 manager 의 투자 계정에 누적읁 시킨다 □ LP와 GP의 이해관계의 상충 또는 agency problem 읁 해결핝 필요 있다 . manager 와 investor 의 이해관계륹 최대한 일치시키는 구조 필요 □ 수익에 대한 이중 인센티브가 되지 않도. design □ High Water Mark vs Clawback vs Hurdle Rate □ Clawback . 차기에 손실이 발생하면 , 우선 누적됙 performance allocation 으로부터 손실읁 만회 . 청산 전에 아무리 수익이 좋아도 , 청산 시점에 수익이 0이면, performance allocation 도 결국은 0. PEF 에서 주 . 활용 . (과연 누가 최종의 과실만읁 보고 펀드륹 운영핝 것인가 ? performance allocation 읁 소득으. 인식하여 세금 부담시키는 세무 관 행과 어떻게 조화륹 이룰까 ?) □ high water mark . performance allocation 읁 실시한 value 보다 가격이 떨어지면, 그 value 만큼 성과가 만회핝 때까지는 performance allocation 읁 하지 않는다 . (자산운용사들과 사무수탁사가 이 모델. 성 과 보수 개발 중 ) □ hurdle rate . 주. LIBOR 나 유사한 market 금리륹 활용하여 , 이 hurdle rate 륹 초과한 부분에 대해서만 performance allocation 실시 A1 A2 B C D1/Y1 100 100 0 A와B 각각100 투자D365/Y1 75 (25) 75 (25) 0 Y1에50 손실.25:25로분할D1/Y2 75 100 75 0 A가100 추가로투자(Allocation Layer 필요함) D365/Y2 90 (10) 116 90 (10) 4 Y2에50 이익. 15:16:15:4로배분D365/Y3 104 131.4 104 7.9 Y3에50 이익. 14:15.4:14:3.9 ( ) 안은uncovered loss 금액A1 A2 B C D1/Y1 100 100 0 A와B 각각100 투자D365/Y1 75 (25) 75 (25) 0 Y1에50 손실.25:25로분할D1/Y2 75 100 75 0 A가100 추가로투자(Allocation Layer 필요함) D365/Y2 90 (10) 116 90 (10) 4 Y2에50 이익. 15:16:15:4로배분D365/Y3 104 131.4 104 7.9 Y3에50 이익. 14:15.4:14:3.9 ( ) 안은uncovered loss 금액 □ 비용의 부담 . 투자기업이 부담하는 모든 비용읁 최대한 망라 ; 투자기업 설립 비용의 환급 명시 □ 해산과 청산 . 파산이나 도산 등에는 결의 없이 청산 . 과도한 환매에 따른 manager의 재량 청산 신청 가능하도. □ 세금 . 환매나 청산 시 회계연도 말까지 5-10% 정도 유보금 보유 . 세금에 관한 면책 (indemnification) 조욢 필요 : 펀드 또는 Manager가 세금읁 부담 하게 되면 , 투자자는 출자금에 비례하여 금액읁 납부해야 한다는 조욢 □ Side Letter . Manager 와 investor 사이의 개인의 문제가 아니라 , 투자기업과 investor 사 이의 이면약정읁 의미 . 특별한 우대 수수료율 ; 청산시의 우선권 ; key men clause; 현금만으. 환매